3HAC031683-001 ABB示教器電纜線

盡管我們的主要目標是使我們的股東從其伯克希爾所有權(quán)中獲得的總收益最大化．但是我們還希望使一些股東以其他股東為代價獲得的利潤最小化。這些是如果我們在管理家族合伙制企業(yè)時會有的目標，而且我們相信它們對公眾持股公司的經(jīng)理來說也有同樣的意義。在合伙制企業(yè)中，公平要求合伙利益在合伙入進出的時候得到平等的估價；在公眾持股公司中，當市場價格與內(nèi)在價值保持同步時．就出現(xiàn)了公平。顯然：它們總是達不到這種理想狀態(tài)，但是一位經(jīng)理富通過他的經(jīng)營策略和交流—可以為培養(yǎng)公平多出一把力。
    當然，股東持有股票的時間越長，伯克希爾的企業(yè)收益對其金融經(jīng)歷的意義就越大—而且在他買賣股票時相對內(nèi)在價值有什么樣的滋價或折扣的重要性就越小。這是我們希望吸引有長遠投資眼光的所有者的一個原因?？偟膩碚f，我認為我們已經(jīng)在這個追求上獲得了成功。對于由長遠眼光的所有者持有的股票百分比，伯克希爾在所有大型美國股份公司中很可能名列第一。6.6伊索與失效滋木叢理論。
    估價為經(jīng)濟利益購里的所有財富的公式在大約公元前600年由一位非常聰明的人設(shè)計以來就一直沒變過（盡管他還沒有聰明到位得那是公元前600年）。
    這位圣人是伊索（Aes叩）．，而他不朽的—盡管有些不完整—投資潤察力是“手中的一只鳥值浦木叢中的兩只鳥富。為了充實這個原理，你必須回答三個間題。你有多么肯定灌木叢中真的有鳥？它們何時出現(xiàn)，以及那里有多少只鳥？什么是無風險利率（我們認為那是長期美國債券的收益率）？如果你能回答這三個問題，你就能夠知道這片灌木叢的最大價值，以及你現(xiàn)在擁有的應(yīng)當提供給這片灌木叢的最多數(shù)量的鳥。當然，不要照宇面考慮鳥，而是考慮美元。
    伊索的投資格言，像這樣擴大并轉(zhuǎn)換到美元是永恒不變的。它應(yīng)用于農(nóng)場、

石油開采權(quán)、債券、股票、彩票和制造廠的支出。而且，無論是蒸汽機的到來，電力的開發(fā)，還是汽車的發(fā)明，還是因特網(wǎng)，都絲毫不能改變這個公式。只要帶人正確的數(shù)字，那么你就能夠給字宙中所有可能的資本用途排隊。
    普通的標準如紅利率、市盈率或者市凈率，甚至增長率都與估價無關(guān)，除非它們到了給進出企業(yè)的現(xiàn)金流量或流動時刻提供線索的程度。實際上，如果增長率要求在一個項目或者企業(yè)的頭幾年有現(xiàn)金流人，而流人的現(xiàn)金超過了這些資產(chǎn)在今后年景里產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值，那么這種增長率可以破壞價值。口齒伶俐地引用“增長”風格和“價值”風格作為投資的對照手段的市場評論員和投資經(jīng)理們，是在表現(xiàn)他們的無知，而不是成熟。增長僅僅是價值公式中的一個組成部分，通常是一種有利條件，但有時是一種不利條件。
    唉富盡管伊索的命題以及第三個變量—也就是利率—很簡單，但是為其他兩個變量插人數(shù)字卻是件難事。實際上，實用精確的數(shù)字是愚蠢的；與一個范圍的可能性合作才是更好的手段。
    通常，這個范圍必須非常大，以至于得不到任何有用的結(jié)論。然而，即使是對鳥未來出現(xiàn)的非常保守的估計，也會顯示所出的價格與價值相比驚人的低。（讓我們稱這種現(xiàn)象是IBT（Inefficient Bush Theory）—失效灌木叢理論。）自然，投資者需要某種對企業(yè)經(jīng)濟學的一般理解，以及獨立思考獲得有充分根據(jù)的正面結(jié)論的能力，但是投資者既不需要卓越的才華也不需要炫目的洞察力。
    在另一個極端，有許多時候最有才華的投資者不能收集要出現(xiàn)的鳥的證據(jù)，就是在采用非常大范圍的估計時也不能收集。這種不確定性常常出現(xiàn)在考察新公司和迅速變化的行業(yè)時。萬一有這種情況，任何資本運用必須貼上投機的標簽。
    現(xiàn)在，投機—此時焦點不是在資產(chǎn)將產(chǎn)生什么上，而是在跟風的家伙會為它付出什么上—既不非法、邪惡，也不非美國式，但它不是一種查理和我希望玩的游戲。我們空手去參加聚會，因此為什么我們應(yīng)當指望帶東西回家？
    分開投資與投機的那條線—永遠不是明亮清晰的，當大多數(shù)市場參與者最近已經(jīng)享受凱旋時就變得更加模糊了。并沒有什么能像大筆輕易得來的錢那樣給理性服鎮(zhèn)靜劑。有那種飄飄然的經(jīng)歷之后，通常明智的人會卷人與舞會中

的灰姑娘的行為相似的行為中。他們知道在慶祝會上逗留過久—也就是，在那些相對于很可能在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金有巨大估價的公司中繼續(xù)投機—將最終會帶來南瓜和老鼠。盡管如此，他們都討厭錯過盛大聚會的每一分鐘。因此，眼花繚亂的參與者都計劃在午夜之前的幾秒鐘離開。但是有一個問題：他們正在一個鐘沒有指針的屋子里跳舞。
    去年，我們曾對無處不在的繁榮—而且它當然是無理性的—做出過評論，因為我們注意到投資者預期已經(jīng)增長到最可能回報的數(shù)倍。一條證據(jù)來自1999年12月進行的普惠一蓋洛普（Paine Webber-Gall叩）投資者調(diào)查，在這個調(diào)查中參與者被問及他們對投資者在未來十年預計實現(xiàn)的回報的觀點。他們的回答平均為19%。當然，這是一種非理性的期望：對于美國企業(yè)總體來說，在2009年的灌木叢中不可能出現(xiàn)足夠多的鳥實現(xiàn)這種回報。
    更加無理性的仍然是，當時對于幾乎肯定以低價值或毫無價值結(jié)束的企業(yè)，市場參與者所做出的極高估價。但是，被抓升的股價實施了催眠術(shù)的投資者們，全然不顧其他所有東西，擠進了這些企業(yè)中。它就像某種病毒在專業(yè)投資者和業(yè)余投資者中疾馳，引起錯覺，在這種錯覺中，某個板塊的股票價值逐漸與企業(yè)的內(nèi)在價值背離。
    這種超現(xiàn)實主義的場面還伴隨著對“價值創(chuàng)造”非常隨意的討論。我們欣然認識到，在過去十年中，全新或年輕的企業(yè)創(chuàng)造了大量真正的價值，而且還會創(chuàng)造出更多的價值。但是，任何在其一生中損失金錢的企業(yè)都在破壞，而不是創(chuàng)造價值，無論這種企業(yè)獲得了多高的臨時估價。
    在這些情形中真正出現(xiàn)的是財富轉(zhuǎn)移，而且常常是大規(guī)模的財富轉(zhuǎn)移。通過不知廉恥地促銷無鳥的灌木叢，最近幾年公司發(fā)起人已經(jīng)從公眾的口袋里把幾十億美元轉(zhuǎn)移到了他們自己的錢包中（以及他們的親友和同事的錢包中)o事實是，泡沫的市場必須創(chuàng)造泡沫的公司，這些實體特意更加關(guān)注從投資者那里圈錢，而不是為他們賺錢。太多時候，TO而不是利潤，才是公司發(fā)起人的主要目的。從根本上說，這些公司的“業(yè)務(wù)模式”已經(jīng)是老套的連鎖信（Chain Letter）e，為這些信許多渴望賺取傭金的投資銀行家們扮演著熱心的收信人須轉(zhuǎn)致他人，依次類推，一十一個地傳寄下去的信?！g者注206

郵遞員。
    但是每一個泡沫都有一根針在等著。而且當這兩者最終相遇時，新一波的投資者們學到了某種非常老舊的教訓：首先，華爾街—一個質(zhì)量控制得不到衰獎的社區(qū)—中的許多人會賣給投資者任何他們要買東西。其次，當投機看起來輕而易舉的時候最危險。
    在伯克希爾，我們從不試圖從未經(jīng)證實的企業(yè)海洋中挑選幾個涌現(xiàn)出的贏家。我們還沒有聰明到這樣做，而且我們深知這一點。相反，在我們對灌木叢中有多少只鳥以及它們何時會出現(xiàn)有合理的信心時，我們努力對這些機會運用伊索2 600歲的方程式（我的孫子們很可能把這個公式更新為“敞篷車中的一個女孩值電話簿中的五個”）。顯然，我們永遠不能精確預測一家企業(yè)現(xiàn)金流人流出的時機或者它們的確切數(shù)量。因此，我們盡量使我們的估計保守，而且專注于那些企業(yè)意外不太可能對所有者產(chǎn)生浩劫的行業(yè)中。即使如此，我們也犯了許多錯誤：記住，我曾是個認為自己理解交易郵票、紡織品、鞋以及二等百貨店未來經(jīng)濟的家伙。
    近來，為交易整個企業(yè)，最有前途的“灌木叢”已經(jīng)得到商談，而且這使我們很滿意。然而，你應(yīng)當清楚地明白，這些收購最多將會提供給我們合理的回報。只有在資本市場受到嚴重壓制，而且整個企業(yè)界悲觀厭世時，才能夠指望來自協(xié)議收購的豐碩果實。我們的情況根本不是這樣。

會計政策與納稅問題
    即使GAAP有缺點，我也討厭制定一套更好的規(guī)則。然而，現(xiàn)有規(guī)則的局限不需要克服：CEO不必受人擺布，IEGAAP報表作為他們對所有者率債權(quán)人義務(wù)的開始而不是結(jié)束—事實上他們必須如此。畢竟，任何一位子公司經(jīng)理如果報告了不加渲染的GAAP數(shù)字，而這些數(shù)字遺漏了他的老板冊母公司的CEO-冊他要的關(guān)鍵信息，都會發(fā)現(xiàn)自己處于水深火熱之中。那么，為什么CEO本人就應(yīng)該保留實質(zhì)上對他的老板們—公司的持股所有人—有用的信息呢？